Immobilieninvestments im Umbruch

Wenn die BaFin Immobilien und Immobilienfonds auch im Jahr 2026 erneut als zentrales Fokusrisiko einstuft, spricht vieles dafür, dass sich der bereits laufende Stresstest für alternative Immobilienanlagen fortsetzt. In diesem Umfeld stehen institutionelle Investoren und Fondsmanager vor der gemeinsamen Aufgabe, Governance-Strukturen, Reporting, Gebührenmodelle und assetnahe Reviews weiterzuentwickeln, um Wert, Liquidität und Reputation der Anlagen bestmöglich zu schützen.

Marktumfeld: Stresstest für Immobilienanlagen bei gemeinsamen Interessen
Alternative Immobilieninvestments sind seit Jahren eine tragende Säule institutioneller Portfolios. Zinswende, Bewertungsanpassungen, gestiegene Bau‑ und Betriebskosten sowie ein zäher Transaktionsmarkt führen nun zu einer Belastungsprobe, die sich von früheren Stressphasen unterscheidet: In der Niedrigzinsära war der kapitalmarktgetriebene Yield-Shift der dominante Performancetreiber; dieser Rückenwind ist weggefallen. Vieles deutet darauf hin, dass es sich nicht lediglich um eine zyklische Delle handelt, sondern um einen strukturellen Wandel des Marktumfelds.

Die BaFin hat die Risiken im Immobilienbereich frühzeitig adressiert: In den „Risiken im Fokus 2025“ werden Risiken aus Korrekturen an den Immobilienmärkten als Fokusrisiko hervorgehoben, unter anderem vor dem Hintergrund gesunkener Besicherungswerte, eines niedrigen Transaktionsvolumens und eines verhaltenen Neukreditgeschäfts. In den „Risiken im Fokus 2026“ wird diese Einschätzung für die Gewerbeimmobilienmärkte ausdrücklich fortgeschrieben: Die Situation wird dort als „fragil“ mit weiterhin erhöhten Risiken beschrieben; das Transaktionsvolumen ist sehr gering, die Nachfrage schwach, strukturelle Faktoren wie Homeoffice und Online-Handel wirken dämpfend, und es besteht „das Risiko neuer Preisrückgänge“. Seit August 2023 sind bei Immobilien-Publikumsfonds zudem kontinuierliche Nettomittelabflüsse zu beobachten; bei Immobilien-Spezialfonds kam es 2025 zwar insgesamt zu Nettomittelzuflüssen, dennoch mussten in zwei Fällen Kapitalverwaltungsgesellschaften die Rücknahme von Anteilsscheinen komplett aussetzen.

In vielen Vehikeln wirken vor diesem Hintergrund verschiedene Risikofaktoren zusammen:
•    Abwertungen der Immobilienportfolios
•    Steigende Finanzierungskosten und damit verbundene Covenant‑Risiken
•    Rückgänge bei Performance und laufenden Ausschüttungen
•    Liquiditätsengpässe bis hin zu möglichen Rücknahmeaussetzungen und Fondsabwicklungen

Investoren und Manager verfolgen zugleich vielfach deckungsgleiche Ziele: Werterhaltung des Fondsvermögens, Stabilisierung von Cashflows und Sicherung der Reputation der Vehikel. Spannungen resultieren weniger aus gegensätzlichen Interessen als aus Informations‑, Anreiz‑ und Entscheidungsasymmetrien sowie aus dem Druck externer Rahmenbedingungen.

Governance in Stressphasen: Strukturelle Spannungsfelder in Fondsarchitekturen
In der aktuellen Marktphase treten strukturelle Grenzen von Fondsarchitekturen deutlicher zutage:
•    Informationsrechte sind häufig nicht primär auf Stressphasen ausgelegt; Reporting‑Frequenz und ‑tiefe reichen mitunter nicht aus, um Risiken zeit- und assetnah zu bewerten.
•    Mitwirkungs‑ und Governance‑Rechte sind teilweise begrenzt: Anpassungen von Manager-Mandaten, Anlagestrategien oder wesentlichen Vertragsparametern erfordern oft hohe Quoren und zeitaufwändige Prozesse.
•    Exit‑Mechanismen sind rechtlich vorgesehen, praktisch aber durch Lock‑ups, Übertragungsbeschränkungen und illiquide Zweitmärkte erschwert.
•    Komplexe Fondsstrukturen (z.B. Dachfonds, mehrere Zielfonds/SPVs, unterschiedliche Finanzierungsstränge) erhöhen für alle Beteiligten die Anforderungen an eine transparente Darstellung von Risiko- und Haftungsketten.

Auch dort, wo Governance-Strukturen formal vorhanden sind, zeigt sich in Stressphasen nicht selten eine Diskrepanz zwischen formalen Mitwirkungsrechten und tatsächlicher Entscheidungsfähigkeit. Das laufende Reporting beschreibt Abweichungen, stellt aber selten systematisch alternative Handlungsoptionen gegenüber. Die Fortschreibung des Status quo wird dadurch oft nicht als aktive Entscheidungsalternative wahrgenommen, obwohl sie ökonomisch eine solche darstellt.

Zugleich stehen Fondsmanager unter erheblichem Druck – durch Anforderungen von Banken, Aufsichtsbehörden, Dienstleistern und den Personalmarkt. Die angespannten Rahmenbedingungen im Immobiliensektor betreffen damit sämtliche Akteure. Die Erfahrung zeigt, dass rein konfrontative Vorgehensweisen nicht zwingend zu den wirtschaftlich und rechtlich besten Ergebnissen führen. Nachhaltige Lösungsansätze entstehen insbesondere dort, wo Investoren und Manager ihre jeweiligen Rahmenbedingungen offenlegen und gemeinsam – gegebenenfalls unter Einbindung neutraler Dritter – an einer Anpassung von Struktur, Governance und Wirtschaftlichkeit arbeiten.

Offene Immobilienfonds als Brennglas: Risikoabbildung und Beratung im Lichte aktueller Rechtsprechung
Jüngere erstinstanzliche Entscheidungen zu offenen Immobilienfonds verdeutlichen, wie sensibel die Themen Risikoklassifizierung und Anlageberatung sind und welche Anforderungen an Produkt- und Risikodarstellung gestellt werden können. In einem Fall wurde die im PRIIP‑Basisinformationsblatt verwendete Risikokennziffer als zu niedrig eingestuft; in einem anderen Verfahren wurde Schadensersatz wegen fehlerhafter Anlageberatung zugesprochen, unter anderem aufgrund unzureichender Aufklärung über liquiditäts- und produktspezifische Risiken.

Für institutionelle Anleger und Manager stellen sich daraus unter anderem folgende Fragen:
•    Sind Risikokennzahlen, Auswertungen und Modelle auch in Stress- und Krisenszenarien belastbar?
•    Wie werden Liquiditätsmanagement‑Tools und besondere Produktmerkmale abgebildet?
•    Welche Lessons Learned lassen sich für künftige Produktgestaltung und interne Freigabeprozesse ziehen?

Ein gemeinsamer, analytischer Review kann hier beiden Seiten dienen: Investoren gewinnen Klarheit über die Belastbarkeit eigener Entscheidungen; Manager erhalten Ansatzpunkte, um Produkte regulatorisch und haftungsrechtlich zu stärken – ohne dass es um nachträgliche Schuldzuweisung geht.

Assetnaher Review: Transparenz, Kapazitätsgrenzen und neutrale Instanzen
Viele institutionelle Investoren wünschen sich einen assetnahen Review ihrer AIF‑Bestände: Objekt‑Cash‑Flows, Mietverträge, CapEx‑Bedarfe, ESG‑Profile und Covenants sollen stärker in die Steuerung einfließen. Dem stehen jedoch auf allen Seiten Kapazitätsgrenzen gegenüber. Daten sind oft nur teilweise unmittelbar verfügbar; zusätzliche Analysen erfordern standardisierte Datenanforderungen, abgestimmte Prozesse und gegebenenfalls vertragliche Flankierung, etwa über Side Letter.

Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob für die unabhängige Bewertung von Handlungsalternativen – Halten, Verkaufen, Investieren, Refinanzieren – die Einbindung einer neutralen Instanz sinnvoll sein kann. Dies kann das Fondsmanagement entlasten und den Investor stärken, weil eine belastbare Entscheidungsgrundlage geschaffen wird.

Trigger‑Momente: Situationen mit erhöhtem Abstimmungsbedarf
Bestimmte Anlässe erhöhen erfahrungsgemäß das Konfliktpotenzial, eröffnen aber auch Chancen für kooperative Lösungen:
•    Kapitalmaßnahmen (Kapitalabrufe, Nachschussforderungen)
•    Finanzierungsprolongationen (höhere Margen, zusätzliche Sicherheiten, Covenant‑Adjustments)
•    Exit‑Entscheidungen (Verkauf von Assets, Umstrukturierungen, Sekundärmarkt‑Transaktionen, Fondsabwicklungen)

Gerade in diesen Situationen entscheidet die Qualität der Vorbereitung: Sind rechtliche und wirtschaftliche Positionen vorgelagert analysiert? Liegen gemeinsame Datengrundlagen vor? Gibt es „vorgebahnte“ Entscheidungswege (z.B. Investor Committees, Step‑Plans)? Ein strukturierter Alternativenvergleich durch eine unabhängige Stelle kann dabei beiden Seiten dienen – dem Investor als Entscheidungsgrundlage und dem Manager als dokumentierte Entscheidungsbasis, die seine haftungsrechtliche Position stärken kann.

Gebührenmodelle: Anreize zwischen Investoren und Managern neu justieren
Gebührenmodelle sind ein zentraler – häufig unterschätzter – Diskussionspunkt. Klassische, volumenbasierte Modelle geraten in Abwärtsmärkten unter Druck: AuM-basierte Vergütungen können zu aus Investorensicht als asymmetrisch empfundenen Anreizstrukturen führen, wenn Wertverluste und zusätzlicher Kapitalbedarf primär die Investoren treffen, während die Einnahmenstruktur des Managers relativ stabil bleibt.

Diskutiert werden daher zunehmend:
•    risikoadjustierte Gebührenstrukturen, die stärker an der tatsächlichen Wertschöpfung im Asset‑Management ansetzen,
•    Modelle, die die Miete als zentralen Wertschöpfungsfaktor in den Mittelpunkt stellen,
•    Maßnahmen zur nachhaltigen Sicherung und Steigerung der Mieterträge, Reduktion von Leerständen und Ausfallrisiken, einschließlich ESG‑Maßnahmen.
Solche Modelle können dazu beitragen, Anreize zwischen Investoren und Managern stärker zu synchronisieren, wenn Transparenz auf Asset‑Ebene besteht und beide Seiten bereit sind, sich auf geeignete KPIs zu verständigen.

Strategisches Screening: Lessons Learned und Momentum für Weiterentwicklung
Neben der akuten Krisenbewältigung gewinnt ein strategisches Screening vergangener Investitionsentscheidungen an Bedeutung: Welche Strategien haben sich in unterschiedlichen Marktphasen bewährt? Wo lagen möglicherweise systematisch zu optimistische Annahmen? Wie belastbar waren Entscheidungs‑ und Dokumentationsprozesse?

Ein „Lessons‑Learned‑Screening“ sollte – unabhängig von etwaigen Haftungsfragen – primär auf die Verbesserung künftiger Entscheidungsprozesse und Strukturen gerichtet sein und muss nicht mit einer Suche nach individuellen Verantwortlichkeiten einhergehen. Auf dieser Basis können Investoren und Manager Anlagerichtlinien, Produktfreigabeprozesse und Anforderungen an Reporting und Governance schärfen.

Die aktuelle Marktsituation bietet – bei allen Herausforderungen – eine Gelegenheit, etablierte Strukturen und Prozesse kritisch zu überprüfen und weiterzuentwickeln. Auf beiden Seiten ist eine gewachsene Gesprächsbereitschaft zu beobachten; Instrumente wie Health Checks, Step‑Plans, Investor Committees, Side‑Letter‑basierte Reporting- und Krisenklauseln sowie angepasste Gebührenmodelle stehen zur Verfügung. Je früher Daten, Interessen und Rahmenbedingungen offen gelegt werden, desto größer ist die Chance, gemeinsame Lösungen zu entwickeln, bevor sich Situationen verfestigen.

Am Ende eint Fondsmanager und institutionelle Investoren ein grundlegendes Ziel: Werterhalt und Wertentwicklung der Investments im Rahmen einer sich wandelnden regulatorischen und makroökonomischen Umgebung. Je stärker beide Seiten die aktuelle Marktphase als Anlass für einen offenen, analytischen und auf Kooperation ausgerichteten Dialog nutzen, desto größer erscheint die Wahrscheinlichkeit, dass alternative Immobilienanlagen ihren Platz als tragfähige Säule institutioneller Portfolios behaupten.

Hinweis: Dieser Beitrag ersetzt keine rechtliche oder steuerliche Beratung im Einzelfall. Er dient ausschließlich der allgemeinen Information und kann eine fallbezogene Prüfung unter Berücksichtigung der individuellen Umstände nicht ersetzen.

Die Nutzungsrechte wurden The Property Post zur Verfügung gestellt von Luther Rechtsanwaltsgesellschaft mbH
Erstveröffentlichung: The Property Post, April 2026